连平：怎么看当前的金融数据？货币政策会怎么走？

意见领袖 | 连平、王运金

4月金融数据引起市场广泛讨论。有观点认为4月信贷增量大幅回落、社融乏力、居民信贷低迷，预示着今后1-2季度经济复苏情况将不及预期，有较大的通缩压力。我们认为当前金融运行并没有出现异常变化，我国经济长期向好的基本面没有改变，也不存在通缩的基础和条件。但也需要注意到，当前外部环境更趋复杂严峻、国内经济内生动力还不强、居民收入预期不稳、青年就业压力较大、消费复苏动能有挑战等问题，货币政策通过信用扩张推动实体经济恢复发展的传导机制受到一定制约，今年需要做好跨周期调节，保持流动性合理充裕，着力恢复和扩大需求，为实体经济提供有力、可持续和针对性的金融支持。

一、4月金融数据的季节性波动基本正常

用单月金融增量减少来推测全年情况有失偏颇。与去年同期相比，4月新增信贷与社融增量仍保持一定增量。当月新增信贷7188亿元，虽较上月少增3.17万亿元，但同比多增649亿元；社融增量1.22万亿元，较上月少增4.17万亿元，但同比多增2729亿元；信贷增速高于去年同期增速0.9个百分点，社融增速虽略低去年0.2个百分点，但仍处10%较高增速水平。季节性因素叠加金融机构主动放缓信贷投放节奏，是4月金融数据变化的主要影响因素。一般来说，每逢季度末月信贷考核会推动银行加快信贷投放，而季度初月考核力度偏弱，信贷投放节奏自然放缓。4月往往为一年内增量最低的月份之一，季节性少增最为明显，金融数据出现此种特征实属正常。因此4月的金融数据与3月不可比，若比的话就会得出错误的结论。今年一季度的超额投放较大程度上满足了居民与实体企业的短期资金需求，4月继续大规模增加负债的动力减弱，实际信贷需求自然放缓。今年前四个月多增规模仍然较大，按全年额度计算目前已实现超额投放。1-4月新增信贷11.32万亿元，同比大幅多增2.33万亿；社融增量15.75万亿元，同比大幅多增2.77万亿元。按此前预测的全年新增信贷24万亿元与社融增量35万亿元计算，在“三三二二”额度分配原则下，大体估算一季度信贷与社融增长已分别超额4万亿元与5万亿元，已经占用了二季度部分信贷额度与社融增量，不利于今后信贷与社融保持持续性增长。一季度末，央行货币政策委员会例会强调货币政策要总量适度、节奏平稳，合理调节信贷节奏也符合“宏观政策要坚持稳字当头总基调”这一中央政治局会议精神的相关要求。

企业部门仍保持较好的扩张节奏。4月企业部门信贷增加6839亿元，占当月信贷增量的95%，同比多增1055亿元；其中短期信贷减少1099亿元，同比少减849亿元，这可能与一季度短期投放加快、银行承兑汇票增加有较大关系，4月企业短期资金趋于饱和且资金使用尚不充分，再度进行短期贷款的动力不强。中长期信贷新增6669亿元，同比多增4017亿元。制造业、基建等的信贷投放放缓步伐较其他行业较慢，有其政策支持、政府背书与优质资产抵押的贷款优势，且加快中长期信贷投放较为符合政策导向。1-4月企业部门信贷扩张较为明显，新增9.67万亿元，同比多增约2万亿元。票据融资规模明显下降也表明当前实体经济需求在逐步回升，4月票据融资新增1280亿元，同比少增3868亿元；1-4月合计共减少了8523亿元，与去年同期大幅增加1.3万亿元相比，银行采用票据融资进行信贷“冲量”的必要性明显下降。企业直接融资也保持较好节奏，4月企业债券新增2843亿元，股票融资新增近1000亿元；1-4月企业直融新增1.45万亿元，虽然低于去年同期，但与2022年下半年相比，企业融资情况呈现明显改善趋势，这与监管部门全面推行注册制改革、加大力度支持民企债券融资、支持房企试点REITs等政策有关。此外，政府债券尤其是地方政府债券不慢的发行节奏也对社融增长贡献较大，4月同比多增636亿元，1-4月同比多增3107亿元，政府重点项目的持续落地也将积极带动国企投资热情、激发民企投资活力。

受多种因素综合影响，居民信贷出现阶段性回落。4月居民部门信贷减少2411亿元，同比多减241亿元，其中短期与中长期均减少超过1000亿元。居民信贷情况与4月消费修复、乘用车零售增长、房屋销售恢复有所背离，可能受金融体系主动放缓居民信贷投放节奏、按揭贷款放款与房屋销售之间存在时间差等因素的影响，4月增量消费贷、房贷、车贷等可能部分延后到5月放款。一季度的超额信用贷投放也在较大程度上满足居民短期资金需求，4月信贷增量较为合理。同时，部分居民有提前归还房贷的可能。4月个人按揭贷款增加2034亿元，虽略低于上月，但仍高于去年同期增量；1-4月按揭贷款累计同比由负转正，至2.5%，房地产销售情况处于缓慢恢复过程中，将支撑居民中长期贷款恢复增长。

货币供应量适度下降反映了合理的政策取向。4月M2增速较上月下降0.3个百分点至12.4%，已连续两个月放缓。有观点将M2增速放缓作为“通缩”和“金融市场大幅波动”的依据，我们认为并非如此。从历史数据和经济增长状况来看，当前M2处于较高增速水平。近10年来，我国M2平均年增长10.9%；随着经济进入新常态，高速增长转为中高速增长，M2增速相应回落，2017-2019年平均增速降至8.7%；三年疫情期间为缓解资金压力、稳定经济增长，央行适度放松流动性，M2平均增速升至10.0%，去年下半年才升至12%以上，最高为去年12月的12.4%。相比之下，今年1-4月M2保持着更高增速，平均为12.65%，当前货币供应量仍较充裕，不支持“流动性收紧”或“通缩”的说法。

中央与监管部门曾多次提及要保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。今年一季度M2与GDP增速差已超过8.2个百分点，而疫情三年平均增速差为5.6个百分点，疫情前五年平均增速差为3.3个百分点，近八年平均增速差为4.2个百分点。由此来看，今年一季度M2增速较高，4月M2增速小幅放缓相对合理。需要注意的是，在经济下行压力较大的时候需要适度调高M2增速，刺激总需求；在经济增长过快时应适度调降M2增速，以防止经济过热、过度推高房价与金融资产价格；总体上实现M2、社融增速与名义GDP增速的基本匹配是较为合理。如果货币供应量增速与经济增速的背离过大，容易产生资金空转、流动性淤积、政策失灵等问题。

M2-M1剪刀差收窄表明企业活力正在逐步增强。企业部门融资环境的持续改善有助于其投资扩张活力恢复，4月M2-M1增速剪刀差较上月收窄0.5个百分点至7.1个百分点；M1增速小幅回升0.2个百分点，与近十年平均增速8.7%相比，仍相对较低，但已有趋向改善的迹象。下一阶段随着宏观政策持续落地，需求将得到逐步恢复，增长预期改善，企业投资扩张动力增强、信心恢复，用于投资的活期存款增加，M1增速将有上行预期。

二、货币政策将继续稳节奏、稳预期、稳物价

下一阶段货币政策将保持总量稳定，适度调节信贷投放节奏，为实体经济提供有力、可持续和针对性的金融支持，不适合大幅调节货币供给。今年一季度货币政策执行报告虽未提及“坚持不搞大水漫灌”，并不代表今后要大规模增加货币供应，相反货币供应量需要根据实体经济恢复情况与金融市场运行情况进行灵活调节。当前M2保持较高增速，货币供给合理适度，再度大幅进行总量扩张的空间有限。下一阶段稳健货币政策在保持精准有力的同时将侧重把握好信贷投放的节奏和力度，做好四个季度间信贷额度的合理分配，增强总量增长的稳定性和可持续性，增强对实体经济提供有力、稳固的金融支持。央行将综合运用多种总量工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。预计6-7月可能仍会小幅超额续作MLF，持续缓解金融机构中长期资金压力，为实体经济提供持久稳定的资金支持。如果下半年经济稳步回升向好，资金需求量大幅增加，央行小幅降准0.25个百分点以补充流动性会是比较好的选择。在着力扩大内需的同时，货币政策还将更加关注物价走势边际变化，引导稳定社会预期，支持构建粮食、能源等保供稳价体制机制，保持物价水平基本稳定。

货币当局将集中用好当前存续的结构性工具，再度大规模创设新工具可能性下降。货币政策强调要保持再贷款再贴现工具的稳定性，运用好实施期内的阶段性工具。此前，央行已对结构性工具的有退有进做了较为明确的安排。截至目前，支农支小再贷款、再贴现、抵押补充贷款、普惠小微贷款支持工具将持续使用，近几年内可能不会停用。近三年创设的碳减排支持工具和煤炭清洁高效利用、交通物流等专项再贷款已于今年初延续执行，将分别可使用至2024年末、2023年末、2023年6月末；普惠养老专项再贷款也将阶段性使用。科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款、保交楼贷款支持计划等工具实施期已于3月末结束。今年新设立的800亿元房企纾困专项再贷款、1000亿元租赁住房贷款支持计划预计也将阶段性使用，待房地产市场恢复后合理退出。目前现有的结构性工具规模已经不低，除个别的特殊需要外，再度大规模创设新工具的必要性下降，而运用好现有工具、提高工具使用效率可能更为重要。

今年不具备降息的内外部条件，货币政策下调政策利率的概率不大。一方面是近几年贷款利率持续下调，目前处于比较低的位置，3月新增企业贷款加权平均利率降至3.95%，较去年同期下降0.41个百分点，银行利润空间压缩比较大。一季度末银行体系的净息差已降至1.74个百分点，较去年末下降了0.17个百分点，今年再度下调利率压力很大，空间有限。另一方面，稳健货币政策强调要兼顾内外部均衡。当前境外主要发达国家仍处在加息周期内，预计今年美联储仍会保持较高的联邦基金目标利率水平。在国内经济恢复预期不稳、美联储货币政策转向预期下降的情况下，当前人民币面临一定贬值压力，中美利差倒挂幅度也有短期扩大趋势，央行将合理把握宏观利率水平，短期内降息的概率较低。

三、应加大金融结构性支持实体经济的力度

为进一步发挥货币信贷政策效能、推动经济企稳回升，下一阶段货币政策还需在总量适度、节奏平稳的情况下精准发力，针对性地加大对相关领域的金融支持。一是部分结构性工具可根据需要延续使用，或增大支小再贷款额度、调降利率，如已结束使用的科技创新专项再贷款、即将到期的普惠养老专项再贷款可考虑继续延续实施，持续发挥其对科创与民生的金融支持；普惠小微贷款支持工具可考虑再度调升支持比例，可适度增加支小再贷款工具额度、降低利率，支持中小微企业恢复，扩大就业，加快居民收入增长。

二是加大对消费修复的金融支持。可探索设立消费再贷款，再贷款利率可设定在1.75%以下，以缓解银行成本压力；支持金融机构大幅下调信用贷、装修贷、车贷等的利率，推动消费贷款市场利率下行至2.5%左右，甚至更低，加大消费贷款投放力度，提升居民资金的可获得性，稳定居民预期，降低防御性储蓄水平；针对性下调旅游、餐饮、购物等困难行业中小企业贷款利率，补齐短板，加快消费场景恢复；针对性加大对吸纳就业较多行业企业的信贷支持，设立大学生创新创业信贷支持计划，以低息或免息贷款支持青年创新、创业。

三是从供给端与需求端同步发力，加大金融支持力度，促进房地产市场恢复。商业银行应加快开发贷审批和发放速度，适当提高开发贷在贷款余额中的占比，满足房企合理资金需求；央行继续增强“保交楼”专项借款、并购贷款和再贷款计划，改善相关房企现金流压力；以各种金融手段重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目；加大力度创造宽松的房企非银金融环境，创新性地用好“住房金融支持政策第二、第三支箭”，综合运用债券、信托、REITs、CDS、CRMW等工具对资质相对优良的房企加大直接金融支持。再度下调住房公积金贷款利率，引导金融机构再度下调房贷利率，增量贷款利率可低于当月5年期LPR利率，以降低居民购房成本，刺激购房需求。

四是进一步加大对民营企业的金融支持力度，着力改善民企预期，提升民间投资信心。引导金融机构加大对民企的信贷投放力度，适度下调民企贷款利率，支持民企恢复生产与投资扩张；可考虑增加债券融资支持工具规模，畅通民企债券融资渠道；针对参与政府重点项目的民营企业，金融机构需进一步提升金融服务质量与效率，提供利率更加优惠的信贷支持，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效激发民间投资活力。

(本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长、华东师范大学经济与管理学部名誉主任、博士、教授、博士生导师、享受国务院政府特殊津貼。)