境外高收益债券契约条款研究

摘 要

境外高收益债券市场通常设有严格的债券契约条款保护投资者的合法权益。本文梳理了境外高收益债券契约条款的主要内容及约束机制，总结了我国信用债募集说明书中投资者保护条款的现状，由此提出境外高收益债券契约条款对我国信用债市场发展的主要启示。

关键词

高收益债券 契约条款 投资者保护

高收益债券具有较高的信用风险，相较投资级债券更易发生违约，因此境外债券市场发行高收益债券时，在发行文件中通常设定大量对债券发行人进行约束的契约条款1，契约条款由发行人、各担保人和受托管理人共同签订，对发行人及相关利益主体的经营、举债等行为进行约束，以保证发行人的还本付息能力。

目前我国一级债券市场尚未形成明确的高收益债券定义，高收益债券在发行时未设置专门的债券契约条款约束发行人的各类行为。研究境外高收益债券契约条款有助于为国内高收益债券的发展提供有益借鉴。同时，近年来，我国公司类信用债券（以下简称“信用债”）的投资者保护条款不断发展，其中的事先约束类条款对发行人的经营、举债等行为进行约束，与境外高收益债券契约条款较为类似。研究境外高收益债券契约条款也有助于更好地促进国内投资者保护条款的发展。

境外高收益债券契约条款的约束对象及约束方式

（一）境外高收益债券契约条款的约束对象

境外高收益债券契约条款的约束对象主要包括发行人及其受限子公司（restricted subsidiaries），可合并称为受限集团（restricted group）。通常，除明确指定为非受限子公司之外，发行人所有子公司均为受限子公司，其活动均受到债券契约条款的约束。受限子公司可以为发行人的债务提供上行担保，也可以不提供。不过，发行人的境外受限子公司受税收或监管限制等因素影响，通常不对发行人提供上行担保（见图1）。在满足一定的条件时，受限子公司与非受限子公司可以相互转化。

（二）境外高收益债券契约条款的约束方式

高收益债券契约条款为触发性条款，当发行人不能满足一定的条件时，其某些特定的交易类型，如举债、现金支付、资产出售等行为就会受到限制。例如，受限集团想要额外举借债务，但其财务指标不能达到相关要求，则其举债行为就会被限制。如果受限集团出现了违反债券契约条款的行为，则债券持有人有权根据实际情况要求受限集团采取补救措施或召开债券持有人大会，若债券持有人大会不同意豁免相关条款，将引发高收益债券立即进入清偿程序。

具体来看，契约条款对受限集团的约束通常是通过设置约束条件和豁免条款来实现的。若受限集团能够满足约束条件，则可在一定限额内进行相应的活动；若受限集团不能满足约束条件，则被禁止从事相应的活动，除非其所从事的活动被列入豁免条款之中。契约条款对受限集团内部各实体公司所从事交易活动的限制程度，取决于该项条款所设置的限额及豁免条款下容许的空间。设置的限额越高，契约条款对发行人的约束力度越小。

境外主要限制性契约条款分类

（一）防止杠杆风险类条款

1．债务限制条款

债务限制条款是高收益债券契约中最常见的条款。这类条款的设定主要有两个目的：一是限制受限集团增加债务的规模，使其不超过事先约定的比例；二是限制受限集团新增债务的债务等级，控制结构性次级化2的出现。保证高收益债券具有优先偿付权。

这类条款禁止受限集团增加额外债务，除非可通过比率测试。比率测试的指标主要有两个：一是对于一般债券发行人，通常使用固定费用覆盖比率3（FCCR）进行测试。当增加额外债务后的预估FCCR达到一定的数值（通常在1.0至3.5之间）时，允许发行人及受限子公司增加债务。二是对于部分电信、电缆及传媒等资本密集型行业发行人，通常采用的测试指标为杠杆比率（未偿还债务/税息折旧及摊销前利润）。经过比率测试而新增的债务被称为比率债务。

债务限制条款中通常包含一些豁免条款，也称可允许债务条款，其允许发行人及受限子公司在无法满足FCCR测试或杠杆比率测试的情况下新增债务。被豁免的债务一般包括发行人现有的信用协议和再融资，通常为债券及银行贷款；除债券、银行贷款之外的现有未偿还债务；比率债务或其他可允许债务再融资产生的债务；日常经营产生的债务；发行人内部公司间的借款等。

2．合并限制条款

合并限制条款主要用来避免导致存续实体财务状况不佳的企业合并。

该条款禁止发行人与其他实体合并为另外的实体（存续实体），或将受限集团全部/绝大部分资产整体转让给其他实体，除非同时满足以下三项条件：一是存续实体在发行人注册地的司法管辖区成立，并且该存续实体明确将承担发行人在债券契约项下的各项义务；二是发行人或存续实体可以通过FCCR测试或杠杆比率测试；三是在交易前后均不会发生违约。

（二）防止现金流失类条款

1．受限支付条款

受限支付条款通常用来限制受限集团在财务业绩未达到应有水平的情况下，发行人对外进行现金支付的行为，主要包括向股东派发现金股利或其他财产、发行人进行股本回购、在高收益债券到期前偿还次级债务、对受限集团之外的第三方进行投资等，以防止现金及资产被转移到受限集团之外。

当受限集团满足下列条件时，可进行受限支付：一是进行支付的金额加上债券发行日后历次支付的累计金额不超过一定的金额上限4；二是可通过FCCR测试或杠杆比率测试；三是进行受限支付后不会导致违约。

受限支付条款中同样包含一些豁免条款，允许发行人及受限子公司在不满足上述条件时仍可进行现金支付。第一类是可允许的受限支付，主要包括使用发行新股筹措的资金或以交换股份方式进行的股本回购，使用发行新股筹措的资金偿还次级债务，受限子公司按比例派发给第三方的股利等。第二类是可允许的投资，主要包括短期现金投资，对发行人、受限子公司或投资后将成为受限子公司的实体进行的投资，不超过某一上限的对合资企业的投资，以及对高级管理人员或董事的贷款或垫款等。

2．关联交易限制条款

关联交易限制条款主要用来限制受限集团通过异常交易将财产转给控股股东及其他关联方，从而使自身利益受损的行为。

条款通常规定受限集团与任何关联方进行交易需满足如下条件：一是交易建立在公平的基础上；二是交易超出一定的金额需获得发行人董事会多数董事的批准，包括无利益冲突董事；三是交易超出一定的金额需要由第三方出具公允意见。

关联交易限制条款同样包含豁免条款，内容主要包括发行人与受限子公司之间的交易、业务项目的日常费用等。

（三）防止投资风险类条款

1．资产出售限制条款

设定资产出售限制条款的目的主要有两个：一是限制受限集团出售、出租或以其他方式处置重大资产（含股权），以防止发行人财务状况恶化；二是确保债权人有权要求受限集团出售资产所得收益用于偿还债务或业务投资。该条款并不对受限集团出售资产的数量加以限制，而是对资产出售可收取的对价类型及出售所得收入的用途加以限制。

受限集团出售资产通常需要满足三项要求：一是发行人及其受限子公司出售资产收取的对价应基于所售资产的公允价值；二是资产出售所得对价中应至少包含一定比例（通常介于75%至85%之间）的现金或“视同现金”；三是发行人及其受限子公司需在一定期限内（通常为365天）将出售资产所得收入用于偿还未到期的高级债务、投资于业务或回购当期债券。

2．经营活动限制条款

经营活动限制条款主要用来限制发行人在新领域开展业务。例如，与债券发行日之前发行人及其子公司所从事业务类型不同或不相关的行业，或未在发行备忘录中披露的行业。

（四）防止债务次级化类条款

1．留置权限制条款

留置权限制条款主要用来限制受限集团对资产设置留置权导致债券的实际偿付顺序推后。

留置权限制的豁免条款，即允许的留置权，主要包括发行人现有的信用协议和再融资合同中所允许债务的留置权、已购资产的留置权、发行日已经存在的留置权等。

2．提供债务担保限制条款

提供债务担保限制条款主要用来限制不作为担保人的受限子公司直接或间接为发行人或其他作为担保人的受限子公司提供担保的行为，除非其为高收益债券提供同等权益的担保。由于高收益债券通常不具有担保条款，因此债务担保限制条款主要用来防止发行人通过结构性次级化使高收益债券的偿付顺序劣后于其他债券的行为。

（五）防止控制权变更类条款

控制权变更限制条款主要用来防止发行人控制权变更给投资者造成损失。该条款规定发行人控制权发生变更时，债券持有人有权要求发行人在控制权发生变更时做出回购要约，按照债券本金的某一比例（通常为101%）回购债券。

控制权变更限制条款的触发事件通常包括发行人具有表决权的股本被收购超出某一比例（通常介于30%至50%之间），发行人大部分董事会成员被替换，以及处置全部或绝大部分的受限集团资产等。有些控制权变更限制条款还设置了双重触发机制，即在触发控制权变更回售权之前需要有评级下调行为。

除上述条款外，境外高收益债券契约条款通常还包括发行人指定受限子公司与非受限子公司的限制条款、报告要求、募资用途限制条款等。

我国信用债投资者保护条款现状

现阶段，我国债券一级市场尚未形成对高收益债券的明确定义，市场通常约定收益率高于某一数值（如8%）的债券为高收益债券。因此，国内高收益债券在发行时的契约条款设计与普通债券通常并无明显区别。

在发行信用债时，对发行人的约束条款主要体现在募集说明书中的投资者保护章节，其中的事先约束类条款与境外高收益债券契约条款相类似，但在债券实际发行过程中被使用的频率并不高，对投资者的保护作用相对有限。

以中国银行间市场交易商协会发布的《投资人保护条款示范文本》（2019年版）为例，投资者保护条款主要包括交叉保护条款（通常称交叉违约条款）、事先承诺条款、事先约束条款、控制权变更条款、偿债保障承诺条款和资产抵质押条款六大类。其中，事先承诺条款中的财务指标承诺条款、事先约束条款和控制权变更条款与境外高收益债券契约条款的设计较为相似，对发行人的举债、资产出售、控制权变更等行为进行了约束。但这些条款会提高发行人的融资成本，在实践过程中，与境外多方协商的方式不同，通常由发行人与主承销商协定选择其中的一至两项列入债券募集说明书中，投资者往往处于被动接受地位。

高收益债券契约条款对我国信用债市场发展的启示

高收益债券契约条款在境外债券市场应用较为广泛，通过构建事前防御机制，对投资者起到了较好的保护作用，对国内信用债市场的发展也具有一定的参考价值。

（一）推动高区分度评级体系落地，发展高收益债券市场

现阶段，我国高收益债券市场尚处于起步阶段。建议尽快推动具有高区分度的评级体系落地，从评级角度明确高收益债券的定义，推动高收益债券一级市场的发展。同时，鼓励高收益债券发行人在债券募集说明书中合理加入债务限制、现金支付限制等条款，为投资者提供更加及时、有效的保护。

（二）健全受托管理人制度，推动投资者保护条款应用

目前，我国在信用债发行过程中，事先约束类投资者保护条款通常由发行人和主承销商主导确定，可代表投资者利益的受托管理人角色缺位，对投资者保护效力相对不足。建议进一步健全受托管理人制度，促进受托管理人归位尽责，更好地发挥对发行人的监督管理作用，督促发行人履行债券条款和偿还义务，推动投资者保护条款在信用债发行过程中的应用。

（三）加强投研能力建设，合理控制信用风险

我国信用债投资者仍存在较强的刚性兑付思维，对投资者保护条款的了解不够深入。建议进一步加强对信用债券契约条款的研究，在关键时点提前做好与主承销商和发行人的沟通，尤其是针对民营企业和产能过剩、高杠杆等行业发债企业，在募集说明书中加入事先约束类投资者保护条款，合理控制信用债违约风险，作出更精细化的投资决策。（文章仅代表作者个人观点，与所在机构无关）

注：

1．境外高收益债券通常采用私募方式发行，根据美国144A规则等要求，在发行高收益债券时发行人需向潜在投资者提供发行备忘录，其中包含高收益债券契约条款。

2．若控股股东为发行人，发行无上行担保的高收益债券，当持有发行人实际业务和资产的子公司发行结构性高级债务（可包含限制条款，限制该子公司向发行人派发股利等行为）时，控股股东发行的高收益债券就会面临结构性次级化问题——由于无上行担保，投资者无法要求该子公司对发行人的高收益债券进行清偿，债券持有人对发行人子公司的求偿权通常只能通过发行人所持有子公司的股票来实现。

3．固定费用覆盖比率=税息折旧及摊销前利润（EBITDA）/固定费用。

4．此处使用的金额上限为“净收入篮子”，通常包括：50%的合并净利润、对发行人的注资、发行人发行股票的募资、股权收益、在发行日后进行受限投资获得的清算收益净值、将非受限子公司指定为受限子公司产生的收益净值等。

参考文献

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[4] 徐寒飞，宋天鸽． 债券募集说明书的债项条款解析[J]． 债券，2022（6）．

◇ 本文原载《债券》2023年4月刊

◇ 作者：联合资信债券市场研究部　董欣焱

◇ 编辑：杜泽夏　刘颖　廖雯雯

责任编辑：赵思远