生猪：祸兮福所倚 福兮祸所伏

一、概况与结论

未来半年生猪行业将处于产能恢复和需求复苏的大背景下，如果猪病没有超预期的爆发，未来半年可能看不到十分尖锐的大供需矛盾，猪价整体将会呈现出宽幅震荡的走势。站在当下产能恢复的起始点，我们从3月的屠宰后验数据看到了当下基本面的几个不确定因素：

①实际产能基数到底如何？②前期大猪库存积压了多少？③冬季的ASF等疾病造成了多少的损失？④2022年4月前后有多少的肥转母？未来市场的预期偏差将会围绕以上因素进行展开，未来我们需要关注的主要几个预期偏差：①产能弱恢复的逻辑被证伪；②3月份的结构性供应压力掩盖了初期产能恢复不及预期和当前猪病的减量问题；③市场情绪掩盖了产能的恢复和猪病的缓解。

区间与策略：预计2季度现货价格区间【13，21】，3季度现货价格区间【14，21】，LH2207区间【15500，19500】，LH2209区间【15000，20000】，整体为区间震荡思路。并且推荐生猪板块权益市场的Beta策略。风险因素：①海外与国内宏观的系统性风险；②ASF等疾病演绎超预期；③个股的Alpha风险。

二、偏差与核心因素

1．未来半年核心因素的情景分析

从行业逻辑来看，未来半年生猪行业将处于产能恢复的显性化阶段。在二季度，我们要首先去对3月份异常的屠宰数据进行验证，3月的屠宰数据反映的是结构性问题还是总基数问题？

当前从3月屠宰量看几个不确定：①实际产能基数到底如何？②前期大猪库存积压了多少？③冬季的ASF等疾病造成了多少的损失？④2022年4月前后有多少的肥转母？

2021年至2022年的猪价下跌，对于自繁自养户的信心打击非常巨大，部分散户资金流断裂弃养，存留散户的复养情绪也比较低迷。此外，压栏和二次育肥带来的猪价快速波动让散养户看不到好的风险收益比。我们不倾向认为3月屠宰量的大幅增长是由实际产能基数恢复所导致的。当前的高屠宰量可能由如下几个结构性问题导致：前期的大猪积压超出预期；ASF等疾病问题造成了短期抛售；前期市场肥转母造成的供给短期供给增量。

前期大猪的积压存在两个路径：2022年下半年全市场的压栏行为叠加2022年9月中旬-2022年10月中旬的二次育肥量，2023年2月下旬到3月初的二次育肥量。我们认为市场可能低估了这一部分的量级。截至2023年3月末，样本出栏均重122.56kg，连续6周持续增长，标肥价差连续4周走弱，印证当前大猪仍处于抛售状态。市场情绪经历了2月下旬短暂好转，3月市场情绪一片悲观，散户认价情绪渐起，预计从去年11月开始的大肥去库的趋势或仍将延续一段时间，甚至不排除短期价格再度出现情绪底的可能性。

当前疾病的因素也是一个不可忽视的变量。当前的猪病既存在一定的季节性特征，但也存在一定的超季节性因素。综合来看，我们评估本轮疫情对于商品猪存栏的影响大约在10%左右，对于仔猪的影响大约在15%左右，对于母猪的影响在5%左右。疾病的减量会导致短期不开心猪的抛售，进而对现货猪价产生压力。

此外，我们还要考虑到一定的肥转母现象，根据市场调研的情况，2022年4-5月猪价开始回归涨势后市场存在一定的三元回交现象。并且2022年9月淘汰母猪场宰杀数据环比激增，侧面印证前期三元回交的因素，此阶段对应的生猪出栏在2023年2月到3月，对于3月的供给也造成了一定的压力。

综合以上来看，3月份宰量的异常既承载了前期大猪的库存压力，又承载了后期部分的出栏压力，以及前期部分生产行为导致的一次性增量，最后也包含了一定的能繁母猪产能拐点的初期增量。我们认为，后续这种短期结构性压力无法形成环比的持续增量，当前的供给压力大概率会在二季度得到缓解，但具体时点当前未知。

2．未来半年预期偏差的演绎路径

从核心因素的角度来看，未来半年生猪行业将处于产能恢复和需求复苏的大背景下。如果猪病没有超预期的爆发，未来半年可能看不到十分尖锐的大供需矛盾，猪价整体将会呈现出宽幅震荡的走势。但市场预期的摆动可能会将短期矛盾激化从而产生大的预期偏差。

当前3月份现货的下跌给市场传递出了悲观的信号：生猪基础产能充足、消费预期恢复被证伪、未来产能恢复会处于恢复阶段。我们认为当前3月份的结构性供应压力掩盖了初期产能恢复不及预期和当前猪病的减量问题。此预期偏差可以通过未来的指标去验证，我们需要在未来的某个节点观测到出栏体重的开始拐头向下，屠宰量开始下滑，以及现货价格止跌回暖去验证以上逻辑。如果体重迟迟看不到拐点，屠宰持续高位或者环比增长，现货价格持续弱势，那么证明我们判断的核心因素出现了自我偏差，一方面可能来源于生猪行业生产效率的提升，或是本轮猪病问题影响不及预期。一旦我们对自我偏差进行修正，那么今年未来直到三季度猪价可能会持续低迷。伴随着行业的持续亏损，远期猪价上涨的预期不断出现强化。

我们认为，一旦3月份的结构性压力在未来某个时刻得到了缓解，市场大概率会催化出压栏和二次育肥的情绪，而且持续力度和持续时间也大概率会比2月下旬力度更强，持续更久，对于价格的推动作用也更明显。如果未来这种情况一旦形成市场大概率会传递出乐观的信号：产能恢复被证伪、消费恢复被证实、猪病减量被证实。这种情绪一旦形成会掩盖掉产能的恢复和猪病的缓解，未来新的偏差会再度形成。向着更远期展望，我们认为冬季的亏损和猪病导致的能繁母猪减量会大概率在四季度体现，我们对今年四季度猪价整体保持乐观态度，但中间可能受到多重因素的扰动。

预计2季度现货价格区间【13，21】，3季度现货价格区间【14，21】，我们认为2季度的结构性压力不排除让现货价格有跌破前低的可能，结构性问题缓解后猪价的合理水平可以在18元/kg以上，短期情绪的催化可能会使得价格阶段性突破20元/kg以上，但此时需要对于未来保持谨慎。我们认为3季度猪价大概率偏回落走势，我们认为16元/kg可能是一个合理的回落位置，但不排除短期的情绪问题可能会使得猪价回落到更低的点位。

三、策略与风险提示

3月末现货市场仍然存在结构性供给压力，并且压力解决的时间节点暂不明晰。在这种情况下短期可以考虑观望等待 7月合约合适地做多机会。如果后续7月或者9月合约估值超出预期，后续可以考虑再去逢高做空，整体思路体现为宽幅震荡思路。LH2207区间【15500，19500】，LH2209区间【15000，20000】。

与期货策略相比，我们认为当前生猪行业权益市场的确定性最强。当前生猪板块整体处于低估值，低猪价，减能繁的状态。并且当前市场存在ASF疾病，企业业绩减记等题材的炒作空间，既有逻辑也有故事催化，板块资金关注度逐渐提升。如果二季度猪价走势如核心因素所预料出现明显涨幅，那么在2022年10月曾经证伪掉的2022年6月讲的强周期逻辑会再度演绎。如果二季度猪价出现低位盘整或者大幅下跌，预计能繁母猪会进一步去化，能繁母猪去化叠加ASF因素会启动新一轮猪周期的预期。因此未来不论猪价演绎何种路径，Beta逻辑都会在二季度出现一轮演绎。

风险因素：期货逻辑风险因素：①海外宏观出现超预期的系统性风险，导致大宗商品进入一致性回落的衰退周期。②国内宏观出现超预期的利空因素；③ASF的演绎路径超出预期。股票逻辑风险因素：①个股的Alpha风险；②A股市场整体的系统性风险。

（关壹麟 农产品高级研究员 投资咨询证号：Z0018177）

责任编辑：赵思远