穆罕默德·艾利安：通胀如何卷土重来

文/新浪财经意见领袖专栏作家 穆罕默德·艾利安

关于发达经济体的通货膨胀的争论，在过去十年中发生了巨变。（错误）测量问题已无人关注，对削弱性高通胀和债券市场权力过大的担忧不复存在，现在的担心是过低的通胀可能拖累增长。

此外，近11万亿美元全球债券甚至为负利率，利率长期受到抑制可能导致资源配置不当，冲击家庭长期财务安全；而高企的资产价格让未来金融动荡风险变得十分突出。同时，投资者变得高度并愉快地依赖中央银行，而实际上他们应该审慎地畏惧它们。

为了寻找产生更高通胀的新方法，主要央行倾向于周期思维，频繁参考不充分的总需求。但如果这一评估当前条件的方法根本就是错误的，我们实际上是处于多阶段过程的中部，强大的反通胀供给侧力量最终将让位于高通胀的回归，情况会如何？果真如此的话，货币决策者和市场参与者就需要考虑与当前截然不同的机会-风险范式。

诚然，欧洲和美国核心通胀率在2018年一度靠近央行的2%的目标，此后一直在下降。作为通胀市场预期的传统衡量指标，五年期美国国债盈亏平衡利率仍然显著低于目标，尽管就业创造指标的六个月移动平均值比经济周期同深度吸收新晋劳动力所需历史水平高出近50%。尽管美国失业率（3.6%）徘徊在约五十年来的最低点，但劳动力参与率（62.8%）也相对较低。

拜通胀始终保持低迷所赐，货币政策保持极端宽松时间反常地漫长，让人担心美国和欧洲可能陷入“日本化”，即消费者暂停支出，企业削减投资。目前，这一风险已导致政策利率长期低迷或为负（如欧洲央行的例子），央行资产负债表大幅膨胀，尽管这样的政策组合会对金融系统的完整性造成有害影响。

事实上，一些经济观察家支持欧洲央行不但要保持负利率，还要重启量化宽松（QE）的资产购买计划。类似地，也有人希望美联储实施“保险削减”，尽管指标表明今年的经济增长和就业创造也将相当坚挺。与此同时，央行已开始着眼于现有（传统和非常规）工具箱之外，寻求新方法刺激全经济价格上升，比如提高通胀目标，包括直接提高或紧盯平均值但允许逐渐偏离。

但今天低得令人吃惊的通胀似乎也与更大的结构性因素有关，这意味着其根源不仅仅是总需求不足。技术创新，特别是与人工智能、大数据和移动有关的技术创新，导致了一般化的传统经济关系崩溃，破坏了定价力。

总而言之，我把这些结构性因素称为亚马逊/谷歌/优步效应。亚马逊模式让消费者能够规避较贵的中介，从而压低价格；谷歌通过降低搜索成本削弱公司定价力；优步推动现有资产进入市场，进一步蚕食老牌企业的定价力。

亚马逊/谷歌/优步效应让始于全球化加速的反通胀过程如虎添翼，带来了成本低得多的在线生产，削弱了发达经济体的劳工组织力量（最近的零工经济便是如此）。但是，这些趋势在当下固然还会继续存在，但它们有可能会碰上尚未到达临界值的反向通胀力：劳动力市场每个月都在进一步收紧，而不断提高的产业集中度让一些公司（特别是科技行业）拥有过于庞大的定价力。

现在，让我们在当今变化的政治图景中考虑这些趋势。受不难理解的对不平等性（收入、财富和机会）的愤怒的推动，越来越多的政客开始倒向民粹主义，承诺采取更加积极的财政管理和措施，削弱资方，支持劳方。与此同时，央行受到日益沉重的政治压力绕过资产渠道（即QE债券购买），直接向经济注入流动性。

经济焦虑也在助长反全球化政治。关税和其他贸易措施等经济政策工具的武器化有可能导致全球经济和金融关系破碎，有利于价格上涨，迫使公司和消费者更大程度地采取成本更高的自我保险。与此同时，随着持续低通胀预期变得根深蒂固，涨价冲击可能让脆弱性暴露无遗，增加政策错误和市场事故的风险。

在考虑这些互相矛盾的力量如何随着时间而展开时，决策者和投资者不应排除通胀随时回归的可能。放眼未来，我们可能继续面临初始阶段，亚马逊/谷歌/优步效应起着主导作用。但随之而来的可能是第二阶段，收紧的劳动力市场、民粹主义民族主义、行业集中开始抵消新技术被广泛采用所带来的一次性结构影响。而在第三阶段，可能出现的高通胀将让决策者和投资者大吃一惊，导致让情况雪上加霜的过度反应。

和大部分范式变迁一样，这一情形的时机十分不确定。但无论如何，发达经济体的决策者必须认识到，他们的通胀前景要受到比他们现在所认为的更加广泛的动态可能性的影响。过于关注周期性而非结构性因素可能给未来经济福利和金融稳定造成严重风险。我们开阔现有思路费时越长，我们越有可能进入通胀过程的下一阶段，令人振奋的一次性技术事件的影响将让位于更加熟悉的旧趋势。

(本文作者介绍：安联集团首席经济顾问，曾任美国总统奥巴马全球发展委员会主席)