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王剑:存款大增,仍待信心提振——2023年1-4月实体部门资金运转

诺哈网2023-05-25 15:46:560

意见领袖 | 王剑团队

摘要

■核心结论

1-4月实体部门资金运转结果分析表明,目前我国经济内生性仍不强,居民信心不足是核心原因,但已现边际改善态势。随着政策持续发力,预计居民信心将有所提升,居民和企业间的资金运转也将逐步打通,货币政策效果持续显现,预计2023年经济确定性企稳复苏。

■实体部门2023年1-4月资金运转结果

资金来源方面,企业和居民合计获得资金约14.09万亿元,其中银行投放贷款(包括核销和ABS)约11.26万亿元,企业债券融资1.14万亿元,财政净支出投放资金1.66万亿元。资金去向来看,居民存款增加8.70万亿元,实体企业存款增加3.04万亿元,金融投资净增约2.23万亿元。实体部门合计获得资金同比继续多增,但同比多增渠道由去年的财政净支出转为今年的银行贷款。

■居民部门:预防性储蓄意愿仍强,但边际改善,今年提振幅度有待观察

2023年居民存款继续高增,且定期化趋势明显,居民资金回流企业循环受阻,货币流通速度下降,货币政策效果减弱。虽然居民储蓄意愿仍强,但年初以来居民风险偏好已略有提振,4月存款增速现小幅下行态势。展望2023年,考虑到居民预期收入提升仍需时日,房地产财富效应减弱等因素,预计居民信心恢复仍需政策进一步发力和引导,提振幅度有待观察。

■企业部门:中长期融资好转,基建仍是加杠杆主要部门,民营企业投资意愿明显不足。

4月末企业中长期融资增速达11.7%,较去年二季度低点反弹了3.5个百分点。但企业存款定期化明显,M1和M2剪刀差在高位,表明企业投资意愿不足。其中,主要是民营企业活力不足,基建则持续加杠杆稳经济。另外,目前海外经济面临较大压力和不确定性,需要警惕我国出口超预期下滑进一步冲击民企信心。

■投资建议:维持“超配评级”,精选个股(略)

伴随经济企稳复苏,银行板块也将迎来较好的估值修复机会,维持行业“超配”评级。

■风险提示

稳增长政策不及预期等带来经济复苏低于预期等。

目录

一、2023年1-4月实体部门资金运转结果

二、居民部门:储蓄意愿仍强,但边际改善

2.1 居民持续去杠杆,货币政策效果减弱

2.2 居民风险偏好边际提振

三、企业部门:民营企业投资意愿不足

3.1 企业中长期融资改善,但企业投资扩产意愿不强

3.2 民营企业活力不足,需警惕出口超预期下滑风险

四、结论和投资建议

五、风险提示

报告正文

01

2023年1-4月实体部门资金运转结果

我们推出的《实体部门资金运转系列专题》主要聚焦实体部门(包括非金融企业和居民,为行文简洁,后文以企业指代非金融企业)每个季度的资金运转来分析实体部门的行为,以此判断实体部门对宏观经济的预期。资金运转包括实体部门的资金来源,以及资金去向,只有将资金的来源和去向两者结合,才能全面考察实体部门的行为、预期等。单独考虑融资(只是资金来源之一)等少数金融数据,并不足以全面反映实体部门的济经行为。此外,由于季末是资产负债表日,金融数据有一定的人为扭曲(比如银行基层可能存在较大力度组织存款),因此我们认为考察1-4月的资金运转能够一定程度上避免这种扭曲。

2023年1-4月全年实体部门资金来源和去向结果见表1。企业和居民合计获得资金约14.09万亿元,其中银行投放贷款(包括核销和ABS)约11.26万亿元,企业债券融资1.14万亿元,财政净支出投放资金1.66万亿元。资金去向来看,居民部门存款新增8.70万亿元,实体企业存款增加约3.04亿元,金融投资净增约2.23万亿元。

资金运转结果反映了:(1)实体部门资金来源同比多增,但增幅较去年同期大幅下降。今年1-4月实体部门资金来源同比多增1.17万亿元,去年同期同比多增2.36万亿元。(2)实体部分资金来源途径发生了较大变化,去年多增主要来自于财政净支出,今年多增主要来自于贷款。(3)居民存款持续高增,且定期化趋势明显,反映了居民风险偏好下降,预防性储蓄意愿高。(4)实体企业部门存款定期化趋势也比较明显,表明企业投资扩表意愿不强。

上文主要分析了2023年前4个月实体部门资金运转的最终结果,接下来我们将详细分析企业和居民两大部门的具体行为,以此来判断他们对经济前景的预期。分析中我们简单假设居民融资途径仅为银行贷款,其他融资途径都归于企业部门(报告中我们将企业和居民作为实体部门整体分析,因此不考虑企业和居民之间的资金转移行为)。

02

居民部门:储蓄意愿仍强,但边际改善

2.1 居民持续去杠杆,货币政策效果减弱

2022年以来居民融资需求大幅回落之历史低位,但储蓄连续高增,创历史新高,且存款定期化趋势明显。我们在2023年1月8日报告《居民存款高增缘由和影响探析》中指出,居民存款高增核心原因是疫情冲击下居民收入增速下降,且未来不确定性加大,居民预防性储蓄意愿增强。同时,疫情对消费场景破坏较大、房地产市场景气度低迷,以及资本市场表现欠佳等因素,消费和投资行为难以开展,带来居民被动储蓄的增加,该趋势一直从2022年二季度延续至今。

居民高预防式储蓄带来经济需求端恢复偏弱,降低了货币流通速度,政策效果大打折扣,经济内生动力不强。根据货币数量理论:MV=PY,2022年以来我国货币供给(M2)处在高位,但实体经济(Y)复苏缓慢,物价水平(P)在2023年甚至出现回落,主要就是居民较高的预防式储蓄带来货币流通速度(V)下降。经济实现较好内生循环的路径是:企业融资扩大投资生产,向员工支付薪金以及向自然人股东分红等,居民扩大消费或者增加实业投资,企业进一步扩大投资生产,上述循环反复,货币不断流通。但目前居民高储蓄、不消费、不投资的行为,使得资金没有回流到企业,且企业终端消费需求疲软,因此企业也没有增加投资生产的意愿,最终上述整个循环效能大幅减弱,货币流通速度大幅下降,货币政策拉动经济的效果减弱。

2.2 居民风险偏好边际提振

央行问卷调查显示,倾向于“更多储蓄”的居民占58.0%,比上季减少3.8个百分点,倾向于“更多消费”的居民占23.2%,比上季增加0.5个百分点,倾向于“更多投资”的居民占18.8%,比上季增加3.3个百分点。2022年一季度居民消费倾向(城镇居民人均消费性支出/城镇居民人均可支配收入)为57.7%,虽然离疫情前水平仍有比较大的差距,但同比提升了0.4个百分点;一季度城镇居民人均消费支出累计同比增速也有所提升。各指标的小幅改善表明今年居民风险偏好有所提振,但提振幅度有限。

预计改善趋势延续,但幅度仍有不确定性。上文我们提到2022年以来居民预防式储蓄意愿高的三个原因:(1)居民收入下降,且未来不确定提升;(2)房地产市场景气度低迷;(3)金融产品投资收益不佳。目前来看,我国16-24岁城镇调查失业率在高位上仍未看到下行态势,居民收入增速目前仍未看到明显提升,但未来不确定性有所缓解;另外,房地产景气度目前仍处在缓慢复苏中,因此,我们预计居民预防式储蓄意愿将持续边际缓解。

但考虑到居民预期收入提升仍需时日,房地产财富效应减弱,因此2023年居民风险偏好提振幅度仍存在较大不确定性。

03

企业部门:民营企业投资意愿不足

为便于分析融资规模与企业微观经营行为之间的逻辑关系,我们将企业融资划分为企业短期融资和企业中长期融资,其中企业短期融资包括企业短期贷款、票据贴现和短期融资券,其余归为企业中长期融资。另外,考虑到财政净支出不代表企业的融资意愿,企业并没有主动权,因此融资行为的分析不考虑财政因素。另外,结售汇受汇率管制等因素影响较大,且规模相对较小,因此本章节分析也不予考虑。

3.1 企业中长期融资改善,但企业投资扩产意愿不强

企业中长期融资余额同比增速自2022年4-5月份筑底后持续反弹,2023年4月末企业中长期融资余额同比增速为11.7%%,较去年4-5月份低点反弹了3.5个百分点,且该趋势仍在延续,表明企业融资意愿有所好转。

但结构上,贷款对企业债券形成一定的替代,主要是2022年以来金融机构持续加大对实体企业的信贷支持,信贷投放力度大且价格大幅下降,债券融资性价比下降。

企业中长期融资增速反弹,但上文我们指出由于居民风险偏好降低,企业消费投资意愿不足,因此居民资金向企业部门转化不佳,企业存款增速仍处在较低水平。另外,企业存款定期化趋势比较明显,M1和M2剪刀差持续处在高位。

历史来看,企业存款活化不佳、M1和M2剪刀差持续扩大的阶段基本上都出现在经济表现不佳阶段,如2013-2015年,2018年到2019年初。因此,我们认为企业当前投资扩产意愿仍偏弱,企业低息贷款融资后可能存在一定程度上的资金套利和空转现象。

3.2 民营企业活力不足,需警惕出口超预期下滑风险

从加杠杆主体来看,当前基建仍是主要加杠杆部门,民企投资增速则持续下降至低位,表明民营企业投资意愿偏弱。截止2023年4月,固定资产投资累计增速为4.70%,但民间固定资产投资增速仅0.40%。另外,需要警惕海外经济表现不佳,我国出口超预期回落对民营企业的冲击。

04

结论和投资建议(略)

目前我国经济内生性仍然不强,居民风险偏好处在低位仍是核心原因。居民资金回流企业循环受阻,货币流通速度大幅下降,带来货币政策效果大幅减弱。但从居民存款增速、居民消费倾向、可支配收入增速以及央行调查问卷等指标可以看到,年初以来居民风险偏好略有提振。随着政策的持续发力,我们预计居民风险偏好仍将持续提升,居民和企业之间的资金循环效率也将打通,货币政策效果将持续显现,经济呈现稳步复苏态势。但考虑到居民预期收入提升仍需时日,房地产财富效应减弱,因此2023年居民风险偏好提振幅度仍存在较大不确定性。另外,目前海外经济面临较大的压力和不确定性,需要警惕我国出口超预期下滑进一步冲击民企信心。

总体而言,2023年经济确定性企稳复苏,只是反弹的幅度仍存在较大不确定性。银行板块的核心投资逻辑是宏观经济预期,目前银行板块估值仍处在低位,伴随经济预期改善,银行板块也将迎来较好的估值修复机会,维持行业“超配”评级。

05

风险提示

若稳增长力度较弱带来宏观经济复苏不及预期,可能从多方面影响银行业,比如经济下行时期货币政策宽松对净息差的负面影响、经济下行导致不良贷款增加等。

(本文作者介绍:中国人民大学金融学硕士,CFA持牌人,曾供职于浙商证券、光大证券研究所,担任金融行业分析师,2018年加盟国信证券,任金融业首席分析师。)

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